CAPM(Capital Asset Pricing Model, 자본자산가격결정모형)은 투자 자산의 기대수익률을 리스크 요인에 따라 설명하는 가장 기본적이면서도 널리 쓰이는 재무 이론입니다. 이 모델에서 핵심 변수 중 두 가지가 바로 무위험수익률(Rf)과 시장수익률(Rm)입니다. 이 둘은 CAPM 공식의 기준점이자, 기대수익률의 산정 기준이 되는 만큼, 어떻게 설정하느냐에 따라 분석 결과가 크게 달라질 수 있습니다. 이 글에서는 실무 및 사용자 경험을 기반으로 CAPM에서 Rf와 Rm을 어떻게 설정해야 하는지 구체적으로 살펴봅니다.
무위험수익률(Rf) 설정: 이론과 현실의 차이
CAPM에서 무위험수익률은 투자자가 위험 없이 얻을 수 있다고 가정되는 수익률입니다. 이론적으로는 채무불이행 가능성이 전혀 없는 자산이 기준이며, 일반적으로 국채 수익률이 사용됩니다.
실무 기준:
- **미국 자산 분석:** 미국 10년 만기 국채(Treasury Bond) 수익률 - **한국 자산 분석:** 한국 국고채 3년 또는 10년 수익률 - **단기 투자 관점:** 91일물 MMF 수익률이나 1년 이하 국채 수익률 사용
사용자 사례:
국내 자산운용사 소속 애널리스트 A씨는 “일반적으로 우리는 3년 만기 국고채 금리를 Rf로 설정합니다. 이게 한국 시장에서 가장 안정적이고 시중 금리에도 민감하게 반영되기 때문입니다.”
주의할 점:
- 너무 짧은 만기의 수익률은 변동성에 민감해 신뢰도 낮음 - 장기 투자 분석 시, 10년물 국채가 선호됨 - 글로벌 분석 시, 국가별 신용등급에 따른 스프레드 반영도 고려
시장수익률(Rm) 설정: 시장 전체를 대표하는 수익률 선정
시장수익률(Rm)은 ‘시장 전체 포트폴리오의 평균 수익률’입니다. 이론적으로는 전 세계 투자 가능 자산의 시가총액 가중 평균이지만, 실무에서는 대개 **대표 주가지수의 수익률**이 기준이 됩니다.
대표적 지표:
- **미국 시장:** S&P 500, Wilshire 5000 - **한국 시장:** KOSPI 지수 (전체 시총 기준) - **글로벌 분석:** MSCI World Index, MSCI ACWI
계산 방식:
- 최근 1~5년간 연평균 수익률 (CAGR 기준) - 시계열 평균 또는 로그수익률 사용 가능 - 베타 계산 시 동일 기간 기준 적용 필요
사용자 경험:
글로벌 ETF 분석을 수행한 실무자 B씨는 “우리는 MSCI World Index의 과거 5년 CAGR을 Rm으로 설정하고, 미국 국채 10년 수익률을 Rf로 사용했습니다. 이 기준이 글로벌 자산 분석에서는 가장 무난합니다.”
실무 팁:
- Rm 설정 시 과거 수익률의 연속성, 대표성 확인 필수 - 극단적 시기(금융위기, 팬데믹 등)는 제외하고 계산하기도 함 - 동일한 기준으로 베타(β) 산출 구간 맞추는 것이 중요
실무에서 Rf·Rm 설정 시 유의할 점 및 사용자 실수 사례
무위험수익률과 시장수익률은 CAPM의 기본 중 기본이지만, 실제 분석에서는 다음과 같은 오류가 자주 발생합니다.
① 베타 구간과 수익률 기준 불일치:
- 베타를 3년간 주간 데이터로 구하면서 Rm은 최근 1년 월간 수익률로 계산 → 결과 왜곡 - 동일한 기간, 동일한 빈도 기준을 유지해야 일관된 분석 가능
② 국가별 금리 환경 반영 누락:
- 글로벌 투자 분석 시, 각국의 기준금리 차이 무시하고 동일한 Rf 적용 - 예: 미국과 브라질의 국채 금리 차이 4~5% 발생 가능
③ 시장 대표성 낮은 지수 사용:
- 코스닥 지수처럼 변동성이 크고 전체 시장을 대표하지 않는 지수 사용 시, 과도한 Rm 발생 가능
사용자 실수 사례:
대학생 투자 동아리에서 CAPM을 사용한 학생은 “무위험수익률로 단기 예금 금리를 쓰고, Rm은 코스닥지수 상승률을 넣었더니, 기대수익률이 비정상적으로 높게 나왔습니다. 나중에 알고 보니 기준이 완전히 달랐던 거죠.”
정리된 체크리스트:
- [ ] Rf: 분석 지역의 안정적인 국채 수익률 기준 - [ ] Rm: 전체 시장을 대표하는 광범위 지수 - [ ] 동일 기간, 동일 수익률 기준(CAGR or 단순 평균) 사용 - [ ] 데이터 출처 신뢰성과 시계열 연속성 확보
CAPM의 정확성은 수식 자체보다, 입력 값인 Rf와 Rm을 어떻게 설정하느냐에 따라 크게 달라집니다. 실무에서는 투자 기간, 시장 대표성, 금리 환경, 데이터 일관성을 종합적으로 고려해 신중히 선택해야 합니다. 단순히 '교과서에 나온 공식'이 아닌, 맥락에 맞는 설정이야말로 투자 판단의 신뢰도를 좌우하는 열쇠입니다.
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